Майбутнє економіки за слабкою валютою
Упродовж більшої частини історії людства більшість країн хотіли мати сильну або принаймні стабільну грошову одиницю. У часи Золотого стандарту і Бреттон-Вудської системи уряди докладали великих зусиль, щоб зберігати валютні курси, навіть якщо застосування процентних ставок для його підтримки призводило до економічного спаду. Тільки за виняткових економічних обставин, таких як у 1930-х і 1970-х роках, такі зусилля вважалися занадто болісними і від збереження стабільних курсів відмовлялися.
У часи глобальної фінансової кризи сильна і стабільна валюта виходить з моди. Багато країн влаштовує можливість знецінення власної валюти. Це допомагає експортерам країни отримати більшу частку ринку і послаблює умови для застосування грошово-кредитної політики.
Замість того, щоб отримувати задоволення від зростання курсу власної валюти - як знак довіри ринків до економічної політики країни - зараз уряди реагують на подібні обставини з тривогою. Сильна валюта може не лише зробити із експортерів банкрутів – після чого навіть подальше зниження ставок може не допомогти - вона також може, збиваючи ціни на імпорт, створити дефляцію усередині країни. Падіння доходів - це погані новини у часи боргової кризи.
Таким чином, коли трейдери в перші роки фінансової кризи занурилися у швейцарські франки, розглядаючи їх як прийнятну альтернативу проти мук євро і друку доларів у США, швейцарці занепокоїлися. В кінці 1970-х років створення подібної ситуції спонукало Швейцарію прийняти негативні процентні ставки, стягуючи плату для тих, хто хотів відкрити рахунок у місцевому банку. На цей раз Швейцарський національний банк пішов ще далі. Він зобов'язався обмежити вартість швейцарського франка на рівні 1.20 до євро, друкуючи нові гроші, якщо і коли це буде необхідно.
Долар розглядається інвесторами як "безпечна" валюта, так звана "безпечна гавань". Фото: AFP
Створення таких кабальних умов для власної валюти є іншим різновидом діяльності на противагу політиці підтримки грошової одиниці. Підтримання валютного курсу на високому рівні вимагає від центрального банку використання валютних резервів, тоді як утримання курсу на низькому рівні - лише готовності уряду друкувати більше грошей.
Коли одна країна відкидає можливість маніпуляції із курсом власної валюти, трейдери неминуче шукають нову ціль. Таким чином, політика в одній країні створює економічні хвилі і наслідки, які в свою чергу впливають на інші країни та їх політику.
Остання програма кількісного пом'якшення (QE) банку Японії прагне (як і більшість методів нетрадиційної грошово-кредитної політики, які застосовують сьогодні в світі) досягнути декількох цілей. Одна з них - це протидіяти небажаним новим апетитам щодо ієни серед трейдерів, які реагують на світову політику, що зробила інші валюти менш привабливими. За інших рівних умов збільшення грошової маси, що приносять заходи кількісного пом'якшення, повинно зменшити вартість валюти, і, отже, допоможе утримати більш низький обмінний курс.
Проте ці інші умови не завжди однакові або навіть дуже часто відрізняються, як чітко свідчить історія розвитку валют і заходів нетрадиційної грошово-кредитної політики за останні кілька років. У випадку Японії зниження вартості ієни у відповідь на новий раунд QE відбуватиметься у протихід напрямку гри. Японія проводила програми QE в різні часи з 2001 року і сьогодні ієна набагато сильніша, ніж до початку застосування такої політики.
Також запровадження QE не мало відповідного ефекту на інші валюти, на який трейдери можливо очікували в першу чергу. Перший американський раунд QE відбувся в кінці 2008 року, в той час вартість долара різко зростала (див. графік). Долар розглядається як "безпечна" валюта, так звана "безпечна гавань"; інвестори звертаються до нього, коли вони турбуються з приводу перспектив світової економіки. Побоювання були найбільшими в кінці 2008 і на початку 2009 року, після краху інвестиційного банку Lehman Brothers у вересні 2008 року. Вартість долара впала знову, як тільки минув найгірший період кризи.
Другий раунд QE мав більш прямий ефект. Він був запроваджений в листопаді 2010 року, а долар дійсно впав на момент завершення програми в червні 2011 року. Але це падіння, можливо, відбулося через впевненість інвесторів у тому, що дії центрального банку зможуть пожвавити економіку, і що знову стало безпечним купувати більш ризиковані активи. У той же період показник Dow Jones Industrial Average виріс, а казначейські облігації США впали у ціні.
Однак, після всіх цих подій долар залишається вище по відношенню до євро і фунта, ніж він був на момент краху Lehman. Це не означає, що заходи QE були безглуздими, вони досягли мети послаблення умов грошово-кредитної політики на момент, коли зниження ставок не було можливим. Той факт, що вони не досягли зниження обмінного курсу просто показує, що жодні заходи не діють у вакуумі. Будь-який обмінний курс – це порівняльна оцінка двох валют. Трейдери мали свої сумніви щодо долара, проте на євро також вплинула фінансова криза і сумніви з приводу виживання валюти. Тим часом, Великобританія також проводила заходи QE і сповзала назад - в період рецесії. Девід Блум, валютний стратег банку HSBC виніс чіткий урок з усього цього: "Наслідки і вплив QE на валюту не є одноманітними і засновані на сприйнятті ринку, а не на окремих механістичних посиланнях"
Частково через появу всієї цієї нетрадиційної грошово-кредитної політики змінюються валютні ринки і те, як вони думають і працюють. У підручниках з економіки валютні коливання протидіють відмінностям у номінальних процентних ставках між країнами, отже інвестори отримують ті ж самі прибутки по аналогічних безпечних активах, незалежно від валюти. Але досвід останніх 30 років показує, що це не є обов’язковим.
Замість того диференціали короткострокових номінальних процентних ставок завзято посилюють валютні курси; трейдери позичали гроші у валюті з низькими процентними ставками, і інвестували виручені кошти у валюту з високими показниками, заробляючи надлишки (керрі) в процесі такого інвестування. Між 1979 і 2009 роках "керрі-трейд" приносив позитивний дохід щороку, за винятком трьох років.
traderblog.biz
Тепер, коли номінальні процентні ставки в більшості розвинених країн близькі до нуля, стає менше можливостей для керрі-трейду. Навіть австралійський долар, одне із найбільш надійних джерел більш високих доходів, втрачає свою привабливість. Резервний банк Австралії 2 жовтня знизив ставки до 3,25%, у відповідь на слабке зростання, і австралійський долар сьогодні втрачає свою силу.
Таким чином, замість того, щоб дивитися на короткострокові процентні ставки, які зараз є майже ідентичні, інвестори приділяють більше уваги до ринку облігацій. Девід Ву, валютний стратег-аналітик Банку Америки Merrill Lynch каже, що ринки переходять на реальні (з урахуванням інфляції) диференціали процентних ставок, а не номінальні прогалини, з якими вони працювали раніше. У той час як реальні ставки в Америці і Великобританії є негативними, дефляція в Японії і Швейцарії означає, що їх реальні ставки позитивні. Звідси й поява ентузіазму в роботі з валютами цих країн.
Існування євро також справило різницю на те, як працюють ринки. Європу переслідувала нестабільність валютних курсів від часу введення плаваючої ставки на початку 1970-х до створення євро в 1999 році. Різні спроби зафіксувати курси європейських валют по відношенню одна до одної, такі, наприклад, як Механізм регулювання валютних курсів, провалювалися в умовах розбіжних економічних показників у відповідних країнах.
Європейські лідери думали, що вони перехитрили ринки у спосіб створення єдиної валюти. Але розбіжна економічна політика продовжує застосовуватися, і в кінцевому підсумку це виявилося на ринку облігацій. На даний момент, якщо ви хочете передбачити майбутні коливання курсу євро/долар – доволі гарним показником для цього є рівень доходності іспанських та італійських облігацій: зростання доходності, як правило, призводить до падіння євро.
Правильно й зворотнє. Нетрадиційні заходи втручання Європейського центрального банку (ЄЦБ) за останні кілька років можна розглядати як такі, що мали послабити валюту, тому що банк демонстрував відступ від своєї звичайної жорсткої позиції. Цього не сталося тому, що зазвичай вони відбувалися, коли ринки були найбільше стурбовані питанням розпаду валюти, і відповідно тоді, коли євро перебував на своїх найслабших позиціях. Запуск програми ринку цінних паперів в травні 2010 року (коли ЄЦБ почав купувати іспанські та італійські облігації), і зобов’язання Маріо Драгі "зробити все можливе", включаючи необмежену купівлю облігацій, сприяли періодам зміцнення євро, тому що вони зменшували побоювання, що валюта ось-ось розвалиться.
Валютні війни: у чому їх цінність?
Торгівля валютою – це гра з нульовою сумою. Щоб одні впали, інші повинні вирости. Різні неортодоксальні заходи розвинених країн не привзели до падіння курсу їх валют відносно одна одної, як дехто міг на це очікувати. Це можна пояснити тим, що всі уряди багатих країн використовують подібну політику, принаймні до певної міри. Але не буде дивним, якщо валюти багатих будуть падати по відношенню до валют тих країн, що розвиваються.
У вересні 2010 року Гвідо Мантега, бразильський міністр фінансів заявив, що це не просто відбувається, але що це робилося навмисне і було небажаним: почалася валютна війна між Північчю і Півднем. Сенс був у тому, що використання QE було формою протекціонізму, спрямованого на відвоювання частки ринку в країн, що розвиваються. Після його заяви бразильці запровадили податки на валютні надходження.
Але докази на підтримку заяви пана Мантега є досить хиткими. Бразильський реал зараз перебуває нижче, ніж він був, коли пан міністр зробив свої зауваження (див. графік).
Китайський юань набирає вартості по відношенню до долара з 2010 року, а корейський вон повертає свої апетити, втрачені на початку 2009 року. Однак, торгово-зважений показник (який включає в себе спільне обчислення валют багатьох країн, що розвиваються) демонструє, що долар перебуває майже на тому місці, де він був до початку краху Lehman Brothers.
Багато країн, що розвиваються проводять експортно-орієнтовану економічну політику. Таким чином, щоб їх валюти не піднімалися занадто швидко по відношенню до долара, знижуючи ціну на експорт, ці країни (офіційно або неофіційно) управляють курсом власної валюти відносно долара. Результатом є те, що м'яка грошово-кредитна політика Америки передається в країни, що розвиваються часто у вигляді знижених процентних ставок. Стимулюючи попит, отримуємо ефект більш високих цін на сировинні товари. Золото виросло в ціні більш ніж удвічі після краху Lehman, і нещодавно досягло рекордного максимуму відносно євро. Деякі інвестори побоюються, що заходи QE є частиною загальної тенденції повернення інфляційності у валюти багатих країн світу.
Однак, дивина полягає у тому, що старе правило, що висока інфляція призводить до слабких обмінних курсів набагато менше справджується сьогодні, ніж це було раніше. Це справедливо в крайніх випадках. Наприклад, у Зімбабве під час гіперінфляційного періоду. Але загальна думка, що країнам з високою інфляцією необхідний більш низький обмінний курс, щоб тримати свій експорт конкурентоспроможним, не дуже добре підтверджується фактами – насправді має місце зворотнє правило. Ельза Лігнос із RBC Capital Markets з’ясувала, що за останні 20 років інвестування у високоприбуткові валюти та зменшення їх у малоінфляційні валюти послідовно виявляється прибутковою стратегією.
Основна причина цього - нова версія керрі-трейд. Країни з більш високими темпами інфляції, як правило, мають більш високі номінальні процентні ставки. Іншим фактором є те, що торгові дисбаланси, схоже, не є такими впливовими, якими вони були колись. Постійний дефіцит Америки, здається, не мав великого впливу на валютні курси в останні роки: не має цього впливу також профіцит бюджету Японії, який неухильно скорочується або в цілому позитивне сукупне торговельне сальдо єврозони.
Загалом, валютні ринки сьогодні вже не карають через речі, які раніше розглядалися як погана економічна поведінка, наприклад, висока інфляція чи низький торгівельний баланс. Це може допомогти пояснити, чому уряди тепер зосереджуються на інших пріоритетах, ніж задоволення валютних ринків, таких, наприклад, як стабілізація свого фінансового сектору або скорочення безробіття. Валюта має своє значення тільки тоді, коли вона перешкоджає досягненню цих цілей.
Оригінал: The Economist
Переклад: iPress.ua
